Kevin Warsh valmistautuu pitämään ensimmäisen Jackson Holen puheensa Yhdysvaltain keskuspankin (Fed) pääjohtajana perjantaina, ja odotukset ulottuvat paljon pidemmälle kuin pelkkään kysymykseen nostetaanko korkoja vai jätetäänkö ne ennalleen syyskuussa.
Jackson Hole -symposium pidetään 27.–29. elokuuta, ja sen virallinen teema on ”Rahoitusinnovaatiot: Vaikutukset maksuihin ja politiikkaan”. Sijoittajat kiinnittävät kuitenkin todennäköisesti paljon enemmän huomiota siihen, mitä Warsh sanoo tai jättää sanomatta inflaatiosta, koroista sekä Yhdysvaltojen joukkovelkakirjamarkkinoiden viimeaikaisesta lisääntyneestä volatiliteetista.
Oltuaan Fedin johdossa toukokuusta lähtien Warsh on pyrkinyt vähentämään markkinoiden riippuvuutta ennakko-ohjauksesta. Hän haluaa, että talousdata ja markkinat vaikuttavat enemmän korko-odotusten muodostumiseen kuin päättäjien puheet.
Tällä strategialla on kuitenkin hintansa: Sijoittajien on vaikea ymmärtää tarkalleen, miten uuden Fedin reaktiomalli toimii. Jackson Holessa painopiste voi siis siirtyä seuraavan koronoston sijaan Warshin uskottavuuteen.
Miksi Warshin Jackson Holen puheella on erityistä merkitystä
Jackson Holessa pidetyt tilaisuudet eivät aina tarkoita muutosta rahapolitiikkaan. Useat Fedin pääjohtajat ovat kuitenkin käyttäneet symposiumia viestiäkseen asioista, joilla on ollut merkittävä vaikutus rahoitusmarkkinoille.
Ben Bernanke avasi oven lisäelvytyksille vuosina 2010 ja 2012. Jerome Powell käytti puhettaan vuonna 2022 korostaakseen selkeästi inflaation torjunnan ensisijaisuutta, ennen kuin valmisti markkinoita rahapolitiikan kevennyssyklin alkuun kaksi vuotta myöhemmin.
Kevin Warsh lähestyy Wyomingiin erilaisella filosofialla. Heinäkuun lehdistötilaisuudessaan hän totesi, ettei ollut vielä päättänyt, keskittyisikö puhe rakenteellisempaan näkökulmaan vai perinteisempään linjaan, jossa painotetaan syys–joulukuun rahapolitiikkapäätöksiä.
Deutsche Bank arvioi, että ensimmäisessä tapauksessa Warsh saattaa käsitellä Fedin perustamien viiden työryhmän toimintaa tai tekoälyn (AI) taloudellisia vaikutuksia. Jos tila on perinteisempi, hän voi selventää heinäkuun lehdistötilaisuudesta jääneitä epäselvyyksiä ja täsmentää näkemystään inflaatiosta sekä rahoitusoloista.
Panos on suuri, sillä markkinat ovat yhä erimielisiä seuraavasta Fedin ratkaisusta. Futuurit indikoivat tällä hetkellä noin 38 prosentin todennäköisyyttä, että keskuspankki nostaa korkoja syyskuussa, FedWatch-työkalun mukaan.
Warshin viestintästrategia voi muodostua markkinariskiksi
Ongelmallista on, että Warshin pyrkimys vähentää markkinoiden riippuvuutta Fedistä voi ainakin lyhyellä tähtäimellä tehdä rahapolitiikasta vaikeampaa ymmärtää. Ennakko-ohjaus on perinteisesti auttanut sijoittajia ennakoimaan keskuspankin ratkaisuja ja vähentänyt voimakkaita odotusten muutoksia.
Warsh uskoo kuitenkin, että liian avoin Fed voi estää markkinoita toimimasta täysipainoisesti. Tämä irrottautuminen aiemmasta linjasta on nyt keskustelun ytimessä. DBS Bankin strategi Philip Wee näkee Jackson Holen tärkeänä kokeena uudelle pääjohtajalle:
”Markkinat tarvitsevat johdonmukaisen politiikkakehyksen.” Hän lisää: ”Ilman sitä, vähentynyt ennakko-ohjaus voi tarkoittaa vähemmän hinnanmuodostuksen palautumista ja enemmän epävarmuutta.”
Warshin ei tarvitse kertoa markkinoille mitä Fed aikoo tehdä syyskuussa. Hänen on kuitenkin ehkä perusteltava selkeämmin, mitkä seikat voisivat saada keskuspankin toimimaan.
Voiko Warsh rauhoittaa markkinoita lupaamatta koronkorotusta?
Keskeinen koetinkivi liittyy todennäköisesti inflaatioon. Fedin tavoite on pitää inflaatio 2 prosentissa, mutta hintapaineet ovat edelleen riittävän korkealla, jotta keskustelu mahdollisesta uudesta nostosta jatkuu.
Useat päättäjät ovat myös huolissaan, että liian pitkään yli tavoitteen pysyvä inflaatio voi lopulta heikentää odotuksia kotitalouksien ja yritysten keskuudessa.
Warshin haasteena on se, ettei pelkkä 2 prosentin tavoitteen toistaminen välttämättä enää riitä. Standard Chartered katsoo, että Fedin pääjohtajan on muun muassa palautettava luottamus keskuspankin pyrkimykseen hillitä inflaatiota ja vakuutettava sijoittajat, ettei maltillisempi Fed uhkaa makrotaloudellista vakautta.
Selkeä viesti mahdollisuudesta nostaa korkoja voisi auttaa palauttamaan uskottavuuden. Warshin on todennäköisesti tehtävä selväksi, että Federal Open Market Committee (FOMC) on valmis nostamaan korkoja, jos inflaatio ei hidastu tarpeeksi.
MUFG:n mukaan inflaationäkymät eivät kuitenkaan tue joidenkin FOMC:n jäsenten yhä haukkamaisempaa retoriikkaa. Vaikka ydininflaatio (core Personal Consumption Expenditures, PCE) kiihtyi vuoden alkupuoliskolla, hintapaineiden odotetaan helpottavan seuraavien neljännesten aikana tarjontashokkien laantuessa.
MUFG huomauttaa, että Philadelphian Fedin ammattiennustajien kyselyssä inflaatioennusteet ovat muuttuneet hyvin vähän viime kuukausina.
Pankki toteaa lisäksi, että Warshin suosimat vaihtoehtoiset inflaatiomittarit, kuten Trimmattu-keskiarvo ja Mediaani-PCE, osoittavat inflaation olevan jo paljon lähempänä Fedin 2 prosentin tavoitetta. Tämä viittaa siihen, että nykyinen Federal Funds Rate (FFR) on edelleen rajoittava.
Yhdysvaltain joukkovelkakirjamarkkinat tekevät Warshin tehtävästä monimutkaisemman
Warshin haaste ei rajoitu enää vain ohjauskorkoihin. Yhdysvaltain valtion joukkovelkakirjalainojen lisääntynyt volatiliteetti, erityisesti pitkän maturiteetin kohdalla, on muodostanut uuden jännitteiden lähteen. 30-vuotisen valtionlainakorko nousi hiljattain korkeimmalle tasolleen sitten vuoden 2007, kun inflaatio, valtionvelan kasvu ja Yhdysvaltain rahoitustarpeiden mittasuhteet herättävät huolta.
Fed hallitsee suoraan vain hyvin lyhyiden korkojen tasoa. Se ei silti pysty vaikuttamaan siihen lisähintaan, jonka sijoittajat vaativat lainatakseen Yhdysvaltain hallitukselle kymmeniksi tai jopa kolmeksi kymmeneksi vuodeksi.
Ongelma on tässä kohdin sekä poliittinen että rahapoliittinen. Yhdysvaltain valtiovarainministeri Scott Bessent ilmoitti äskettäin pitkien velkapapereiden takaisinostojen lisäämisestä likviditeetin parantamiseksi markkinoilla. Tämä toimenpide on ristiriidassa Warshin pyrkimyksen kanssa antaa markkinoille suurempi rooli korkojen määrittämisessä.
Fed:n suhtautuminen valtiovarainministeriön toimiin kuuluu niihin asioihin, joihin kannattaa kiinnittää huomiota perjantaina. BNY:n strategi Geoff Yu kirjoittaa:
“Korkojen osalta keskeinen kysymys on yksinkertainen: tukeeko, haastako vai vältteleekö Warsh valtiovarainministeriön viimeaikaista takaisinostokampanjaa ja sen vaikutusta korkokäyrään?”
Keskustelu ei koske pelkästään takaisinostoja. Mikäli sijoittajat alkavat uskoa, että Fed muokkaa rahapolitiikkaansa rajoittaakseen valtion lainakustannuksia, keskuspankin uskottavuus inflaation torjujana voi heikentyä.
Toisaalta pitkien korkojen jännitteiden sivuuttaminen voi lisätä markkinoiden heiluntaa ja kiristää talousoloja riippumatta FOMC:n päätöksistä.
Warsh voi sanoa paljon ilman selvää viestiä syyskuusta
Vaikka Jackson Hole herättää paljon mielenkiintoa, useat pankit varoittavat, että sijoittajat saattavat pettyä, jos he odottavat selkeää viestiä syyskuun kokouksesta.
“Warsh on pidättäytynyt paljastamasta lyhyen aikavälin reagointitapaansa, emmekä usko hänen muuttavan tätä vasta muutaman kuukauden kokemuksella,” toteaa Wells Fargo.
Myös Société Générale uskoo, että Fedin johtaja keskittyy ennen kaikkea uudistusohjelmaansa ja viiden työryhmän työhön sen sijaan, että antaisi suoraa ohjausta korkopolusta.
MUFG näkee kolme mahdollista päälinjaa: puhe, joka painottuu lähinnä digitaaliseen rahoitukseen, tasapainoinen viesti, jossa yhdistyvät rakenteelliset teemat ja makrotalouskommentit, tai paljon kunnianhimoisempi esitys uudesta rahapolitiikan mallista.
Toinen vaihtoehto tuntuu olevan erityisesti linjassa Warshin strategian kanssa: tiedotetaan riittävästi, jotta volatiliteetilta vältytään, mutta ei niin paljon, että Jackson Holesta tulisi paikka ennakoida syyskuun päätöksiä.
Mihin markkinoiden on syytä kiinnittää huomiota perjantaina
Keskustelun ydinkysymys ei ole todennäköisesti se, onko Warsh haukkamainen vai maltillinen. Sijoittajien pitää ennemminkin arvioida, onnistuuko hän korvaamaan perinteisen ohjauksen riittävän selkeällä viestillä, joka pitää odotukset kurissa.
Kolme tekijää voi olla erityisen ratkaisevia. Ensinnäkin Warsh voi selventää ehtoja, jotka voisivat oikeuttaa uuden koronnoston sitoutumatta kuitenkaan tiettyyn ajankohtaan. Selkeä kannanotto siitä, että FOMC on valmis kiristämään rahapolitiikkaa, jos inflaatio ei pysy polulla kohti 2 prosenttia, voi vakauttaa markkinoiden luottamusta Fedin uskottavuuteen.
Toiseksi sijoittajat seuraavat tarkasti hänen arviotaan pitkien korkojen noususta. Jos hän esittää liikkeen normaalina esimerkkinä hintojen määräytymisestä markkinoilla, se sopii hänen filosofiaansa, mutta voi pettymyttää niitä, jotka odottavat selvempää reaktiota viimeaikaisiin jännitteisiin.
Kaikki viittaukset Fedin ja valtiovarainministeriön suhteisiin tarkastellaan myös huolellisesti, sillä niistä pyritään päättelemään, ovatko tavoitteet yhtenäiset vai nouseeko esiin ristiriitoja finanssipolitiikan hallinnassa.
TD Securities arvioi, että vaikutukset voivat olla epäsymmetrisiä Yhdysvaltain dollarille.
“Dollariin kohdistuvat riskit ovat lievästi laskupainotteisia. Haukkamainen selvennys inflaation uskottavuudesta tarjoaa vain rajallista tukea dollarille. Toisaalta, jos inflaation torjuntaa ei käsitellä, se voisi painaa dollaria enemmän.”
Tässä saattaa olla Jackson Holen todellinen panos. Voimakkaan haukkamainen puhe voi nostaa korkoja ja odotuksia uusista koronnostoista. Maltillisempi viesti voi painaa dollarin arvoa ja tukea korkoherkkiä omaisuuksia.
Liian epämääräinen puhe voi kuitenkin lisätä epävarmuutta rahapolitiikasta ja pitää Yhdysvaltain valtionlainojen riskipreemion korkealla.
Warshin tavoitteena on tehdä Fedistä vähemmän ennustettava. Perjantaina markkinat seuraavat erityisesti, pystyykö hän tekemään keskuspankista vaikeammin ennustettavan ilman, että sen uskottavuus kärsii.
