Pieniä eteläkorealaisia yhtiöitä kiirehti vuonna 2025 kopioimaan Strategyn (entinen MicroStrategy) mallia – ne ostivat Bitcoinia velkarahalla ja kutsuivat sitä kassastrategiaksi. Nyt tässä mallissa näkyy jo selviä ongelmia.
Bitmaxin tapaus osoittaa, kuinka suuri ero on DAT-konseptin ja sen toteutuksen välillä Etelä-Korean pienyhtiömarkkinalla — yritykset, joiden kassavirta on heikko, käyttävät laimentavaa rahoitusta krypton ostoon. Kun hinnat laskevat, virhemarginaali on pieni.
Bitmax leikkaa pääomaa tappioiden kasvaessa
Bitmax, entinen lisätyn todellisuuden yhtiö, joka vaihtoi suuntaa Bitcoiniin viime vuonna — ei liity samannimiseen kryptopörssiin — ilmoitti osakkeiden yhdistämisestä 4:1 9. maaliskuuta taseeseen kertyneiden tappioiden poistamiseksi. Osake laski seuraavana päivänä yli 10 % ja noteerattiin noin 0,63 dollarin (909 wonin) tuntumassa.
Yhtiöllä on 551 BTC:tä — joista 539 ostettiin 13 OTC-kaupassa hallituksen puheenjohtajalta noin 55 miljoonalla dollarilla, ja loput saatiin vaihtamalla Ethereumia. Ensimmäisessä kaupassa maksettiin 17,7 %:n preemio verrattuna pörssihintaan. Paikallisen median mukaan Bitmax maksoi noin 6 miljoonaa dollaria yli sen, mitä pörsseissä olisi pitänyt kaikissa 13 kaupassa.
Erityisesti eteläkorealaiset viranomaiset avasivat vuonna 2025 pörssit listatuille yhtiöille. Tästä huolimatta lähes 60 % Bitmaxin Bitcoin-ostoista volyymilla mitattuna tapahtui sen jälkeen — nekin hallituksen puheenjohtajan kautta. Yhtiö on todennut harkitsevansa jatkossa pörssien käyttöä ostoihin. Suuret OTC-kaupat voivat vähentää markkinavaikutuksia, mutta sukulaiskauppojen suuri osuus on herättänyt huomiota.
Bitmax noteerataan KOSDAQ-pörssissä, joka on Etelä-Korean pienemmille ja kasvuhakuisille yhtiöille tarkoitettu lista — vastaava kuin Nasdaq. Pääoman alentaminen pudotti maksetun osakepääoman 14,5 miljoonasta dollarista 3,6 miljoonaan dollariin ja osakemäärän 41,9 miljoonasta 10,5 miljoonaan.
Kaavio kertoo tarinan
Molempien yhtiöiden osakkeet ovat laskeneet voimakkaasti vuoden 2025 puolivälin huipuilta, jolloin Bitcoin kävi lähellä kaikkien aikojen korkeinta – mutta ero näiden yhtiöiden välillä on merkittävä.
Bitmax on laskenut noin 88 % 52 viikon huipustaan, joka oli noin 5,12 dollaria (7 420 won), vaikkakin osa laskusta kuvaa aiempien metaversumi-huippujen sulamista. Strategy puolestaan on pudonnut noin 70 % 52 viikon huipusta (457 dollaria) nykyiseen noin 139 dollariin.
Ero on kestävyydessä. Kun BTC nousi yli 73 000 dollariin maaliskuun alussa, molemmat osakkeet nousivat – mutta Bitmax palautui nopeasti aiemmalle tasolleen ja menetti kaikki uudet tuottonsa muutamassa päivässä, laskien 10 % 10. maaliskuuta pääoman leikkauksen jälkeen.
Bitcoin on laskenut vain 12 % kuluneen vuoden aikana. DAT-yhtiöiden osakkeet ovat kuitenkin pudonneet huomattavasti enemmän — mikä osoittaa velkavivun lisäämän riskin mallissa. Lisäero Strategyn 70 %:n ja Bitmaxin 88 %:n laskujen välillä osoittaa yhtiökohtaiset riskit, jotka kasaantuvat mallin päälle.
Laimennus ilman kassavirtaa
Nämä riskit ovat rakenteellisia. Bitmaxin Q3/2025-tilinpäätös marraskuulta kuvaa, miten nopeasti yhtiön tase heikkeni. Velka nousi 4,4 miljoonasta dollarista 74 miljoonaan dollariin yhdeksässä kuukaudessa — lähes kokonaan konvertoitaviin velkakirjoihin, joilla rahoitettiin Bitcoin-ostot. Velkaantuneisuusaste nousi 18 %:sta 73 %:iin.
Yhtiö kirjasi 52 miljoonan dollarin nettotappion vuoden 2025 kolmella ensimmäisellä neljänneksellä. Tästä summasta 43 miljoonaa tuli johdannaisten arvostustappioista, jotka liittyvät konvertoitaviin velkakirjoihin. Liiketappioita kertyi 6 miljoonaa dollaria. Alkuperäinen AR-liiketoiminta tuottaa vain vähän kassavirtaa, ja tuotekehityskuluja leikattiin vuoden 2025 ensimmäisellä puoliskolla kolmanneksella, kertoo paikallisen median raportti.
Bitmax väittää rakentavansa vakaampaa tulopohjaa. Vuoden 2025 puolivälissä yhtiö sulautti tytäryhtiönsä IL4U:n, joka on Samsung SDS:n kumppani, ja tavoittelee 22 miljoonan dollarin vuosituloja yritys-IT-palveluista. On kuitenkin epäselvää, riittääkö tämä 74 miljoonan dollarin velan hoitamiseen.
Helmikuussa johto ilmoitti, että liikevoiton tappiot ennen veroja ylittivät 50 % omasta pääomasta kahdella kolmesta viimeisestä tilikaudesta. Osakkeenomistajille 25. helmikuuta lähetetyssä kirjeessä toimitusjohtaja Hong Sang-hyuk kuvaili tappioita kassavirtavaikutuksettomiksi kirjanpidollisiksi eriksi ja sanoi yhtiön ratkaisevan ongelmat vuoteen 2026 mennessä. Kaksi viikkoa myöhemmin toteutettiin pääoman leikkaus.
Ei yksittäistapaus
Bitmax on yksi vähintään neljästä vastaavasta yhtiöstä KOSDAQissa. Bitmax, Parataxis Korea, Bitplanet ja Apton noudattivat kaikki samaa vuoden 2025 mallia: uusi enemmistöomistaja, nimenvaihdos, osakeannin järjestäminen ja Bitcoin-ostot. Näiden yhtiöiden osakkeet laskivat helmikuussa keskimäärin 29 %.
Parataxis Korea omistaa yli 200 BTC:tä ja sillä on noin 10 miljoonan dollarin USDT-vakuudellinen laina – tämä lisää vakuuksien täydennysriskiä laimennuksen lisäksi.
DAT-malli on tuottanut strategylle poikkeuksellisia tuottoja – yhtiöllä on 640 000 BTC:tä, se kuuluu Nasdaq-100 -indeksiin ja pystyy keräämään kymmeniä miljardeja dollareita kerralla. Julkisen yhtiön Bitcoin-sijoituksissa ei sinänsä ole mitään vikaa.
Käytäntö Etelä-Koreassa näyttää kuitenkin hyvin erilaiselta: 551 BTC ostettiin 55 miljoonalla dollarilla sukulaisilta tehdyissä OTC-kaupoissa, rahoitus hoidettiin konvertoitavilla velkakirjoilla ja yritys teki jo ennestään tappiota ennen Bitcoinin ostoa. Bitmaxin pääoman leikkaus viittaa siihen, että ilman mittakaavaa, pääomamarkkinoiden tukea ja institutionaalista uskottavuutta, jotka ovat Strategyn mallin taustalla, riskit voivat ylittää mahdollisuudet.
